2004年，以推動金融市場產品創新為重點，中國人民銀行加強市場基礎設施建設，采取一系列措施推動金融市場發展。其中，銀行間債券一級市場發行主體有所擴大，商業銀行開始通過發行次級債券補充附屬資本，農業發展銀行也通過發債方式融資，非金融企業、貨幣市場基金等投資主體增加較快，但債券二級市場交易量大幅下降。股票市場融資額有所擴大，但股指波動加劇。同業拆借和票據市場進一步發展。外匯市場交易品種擴大，運行平穩。黃金市場發展迅速。
一、金融市場運行基本情況
1. 銀行間債券一級市場 ：債券品種逐漸豐富，期限結構日趨合理
2004年，銀行間債券市場累計發行債券24 582.2億元。其中國債4 413.9億元，央行票據15 071.5億元，政策性金融債券4348億元，商業銀行次級債券748.8億元（見圖6）。年末銀行間債券市場托管債券總額4.6萬億元。具體而言，市場運行呈現以下特點：
一是債券發行人進一步多樣化，債券品種和信用層次逐漸豐富。年末銀行間債券市場累計發行商業銀行次級債券748.8億元，對補充商業銀行資本發揮了重要作用。繼國家開發銀行、中國進出口銀行之后，中國農業發展銀行從2004年7月開始通過銀行間市場發行債券籌集資金，截至12月末，共發行金融債券4期，面值總額408億元。至此，市場債券發行主體已擴大至包括中國人民銀行、財政部、政策性銀行、部分商業銀行和企業在內的眾多機構。
二是債券一級市場推出一系列創新，主要有：（1）混合式招標，財政部發行的第三期記賬式國債，采用混合式招標發行。混合式招標結合了荷蘭式招標和美國式招標的特點，對投標有一定的鼓勵作用。（2）新基準浮動利率債券，國家開發銀行發行的第十七期金融債券，是以7天回購利率作為利率基準的浮動利率債券，和以往的1年期定期存款利率相比，7天回購利率更能反映市場利率的變化趨勢。
三是債券發行短期化趨勢明顯，期限結構日趨合理。全年債券發行中期限5年以內占46.3%，期限10年以上（含10年）占15.4%（見圖7）。這一變化表明：投資者對長期固定附息債風險認識的逐漸增強，促使市場上長期固息債券的發行相應減少。
2. 銀行間二級市場：成交意愿下降，成交量同比回落
2004年銀行間市場交易大幅下降。2000年到2003年，市場交易量同比增長分別為217%、112%、141%和45%，2004年則下降22.9%。其中同業拆借成交1.46萬億元，下降39.6%；債券回購成交9.3萬億元，下降20.6%；現券成交2.5萬億元，下降18.8%（見圖8）。究其原因：一是受物價持續上漲的影響，市場升息預期顯現，導致金融機構投資意愿下降；二是由于信貸增速放緩、外匯占款上升，金融機構流動性充足，導致其成交意愿下降；三是2004年以來市場利率開始上升，套作行為減少，導致市場整體成交量下降；四是股票市場波動加劇，證券公司經營風險顯現，商業銀行向證券公司拆出資金量明顯下降。
3. 利率走勢：長短期利率利差擴大，收益率曲線陡峭度增大
受季節性流動性變化、準備金率調整等因素的影響，年初貨幣市場利率上升。受金融機構流動性管理水平提高、市場流動性充足等因素的影響，年中以后貨幣市場利率逐漸下降。全年貨幣市場利率呈現先升后降的走勢（見圖9）。
受升息預期影響，全年各期限債券收益率都有所上升，中長期債券收益率上升較為明顯。其中，短期債券1996年第六期國債收益率由年初的1.93%上升到年末2.44%；中長期債券2002年第十五期國債收益率由年初3.26%上升至年末的4.79%，2003年第三期國債的收益率由年初的4%上升至年末的5.09%。
在貨幣市場利率先升后降、中長期債券收益率上升的情況下，長期債券（030 003）收益率與7天回購利率的差距不斷擴大（見圖10），收益率曲線的陡峭度明顯增大。
4. 市場參與者：投資者日益豐富，資金集合型投資機構增長迅速
年末銀行間同業拆借市場參與者共656家，包括銀行、證券公司、財務公司、農聯社等，比年初增加41家。銀行間債券市場參與者3 983家，包括銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構和企事業單位，比年初增加1088家。新增機構大多為企事業單位（890家）、基金（60家）、保險機構（31家）等資金集合型投資機構，這表明：（1）銀行間債券市場的影響日益擴大，非金融企業逐漸認可和接受了其投資、保值等功能，繼續積極參與市場活動；（2）受近年股票市場波動影響，基金管理公司不斷推出新型基金產品，如貨幣市場基金、穩健增值基金、保本基金等，這些新的基金投資組合中債券比重較高，相應增大了對債券的需求；（3）保險業發展迅速，新設保險公司增多，保險公司主要投資期限較長和低風險債券。
5. 資金融通：工、農、中、建、交仍然是主要的資金融出機構
貨幣市場比較活躍的機構仍為國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農聯社和證券公司等機構，融資結構主要有以下特點：
中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行、中國銀行和交通銀行是主要的資金融出機構。五家銀行融出資金占全部融出資金的65.8%，凈融出資金6.85萬億元。
城市商業銀行、農聯社和證券公司是主要的資金融入機構，對貨幣市場依賴程度很高。這些機構融入資金分別占全部交易量的45.3%、16.1%、7.7%，凈融入資金6.05萬億元。
股份制商業銀行（除交通銀行外）資金融通活躍，但凈融資較少。股份制商業銀行共融入資金1.67萬億元，融出資金1.11萬億元，凈融入資金5 600億元，整體上是資金融入機構。
6. 柜臺交易：商業銀行柜臺記賬式國債交易逐步活躍
2004年商業銀行柜臺國債交易業務運行平穩，成交量同比有所放大，全年成交量比上年增長2.8倍。主要原因：一是新發債券逐漸增加，目前已有10只國債上柜交易，這些債券品質較好，投資者認可程度較高；二是托管系統逐步完善，跨市場套利逐步活躍。
7. 承兌匯票市場：以銀行承兌匯票為主
到2004年底，企業簽發承兌匯票34 177億元，同比增加6 380億元；累計貼現47 057.5億元，同比增加1 663億元；累計再貼現226.6億元，同比減少830.8億元。年末，未到期承兌匯票余額為14840億元，比上年末增加2 063.7億元；貼現余額10 246.7億元，比上年末增加2 079億元。
8. 股票市場：融資額有所增長，股指大幅下跌
2004年A股市場新發、增發、配股及可轉債等融資合計828.79億元，較上年融資額增長1.1%。累計成交41575.96億元，比上年增長32.96%。
2004年股票市場波動較為明顯，股指在年初上漲之后大幅下跌。年初，在《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》發布后，上證指數由1517點（2004.01.01）升至年內最高點1 777.51點（2004.04.06）。隨后，受德隆系企業風險逐漸暴露的影響，股指一路下行至年內最低點1260點（2004.09.13）。9月，股市擴容暫時凍結、鼓勵合規資金入市等政策相繼出臺，上證指數迅速反彈，上升至階段高點1 465點（2004.09.23）。隨后受股票全流通討論、以及交易所國債回購風險等因素影響，股市又開始新一輪下跌，12月末收于1266點，全年下跌250點（見圖11）。
9. 外匯市場
2004年銀行間外匯市場累計成交折合2 090.41億美元，同比增長38.3%，創歷史最高紀錄，其中4季度累計成交高達847.48億美元。
(1) 主要貨幣／人民幣匯率變動情況
美元兌人民幣匯率小幅整理。年初美元兌人民幣加權平均價為1美元兌8.2769元人民幣，隨后小幅波動，期間加權平均價最高為8.2774，10月份至年底加權平均價一直穩定在8.2765水平，為全年最低。年初港幣兌人民幣加權平均價為1.0656元人民幣，1月18日受內地“銀聯”人民幣卡可在香港地區使用消息的影響，港幣加權平均價大幅下跌至1.0615，年底港幣加權平均價為1.0641，較上年底下跌16點。日元兌人民幣匯率振蕩上揚，年初日元兌人民幣加權平均價為100日元兌7.7345元人民幣，年底以8.0573報收，較上年底上升3163點。年初歐元兌人民幣加權平均價為10.3951元人民幣，此后震蕩走低。下半年受國際市場歐元兌美元持續勁升的影響，歐元匯價穩步上升，年底達全年最高價11.2588，較上年底上升8552點。
(2) 外幣拆借情況
全年中、外資銀行和非銀行金融機構累計拆借外幣123筆，金額折合23.8億美元。其中美元成交117筆，金額23.3億美元；港幣成交4筆，金額2.25億港幣；歐元成交2筆，金額1300萬歐元。2004年又有12家金融機構成為外幣拆借中介服務的簽約機構，年底簽約機構已達126家。
10. 黃金市場
(1) 市場運行態勢良好，交易規模繼續擴大
2004年，黃金交易比較活躍，累計成交665.30噸，同比增加194.61噸，增長41.35%，成交金額730.97億元，同比增加271.73億元，增長59.17%。
交易所新增會員20家，總數達128家。代理客戶721家，代理業務量達229.93噸，占總交易量的33.17%。
(2) 價格先抑后揚，國內與國際市場間黃金價差擴大
2004年國際金價波動較大，從年初的每盎司415.70美元，經歷了4輪上漲下跌的波動以后，到5月下跌至每盎司371.70美元，隨后則一路上揚，在12月初最高達每盎司456美元，創下了16年來新高。年底金價收于435.60美元，比年初上漲19.9美元，漲幅達4.79%。
國內黃金價格與國際市場走勢基本一致，量價關系更為緊密。年初金價為110.80元／克，年底達118.00元／克，漲幅達6.50%，期間最高價121.55元／克，最低價100.55元／克，加權平均價109.75元／克。國內金價總體上高于國際金價，價差有所擴大。這主要是由于國有商業銀行進出口渠道還不暢，導致國內購金需求在價格大幅度下跌時得不到滿足。
(3) 交易品種逐步增加，市場投資功能開始顯現
交易所加大了對黃金投資品種的開發力度，2月18日推出Au（T+5），即現貨（T+5）分期付款交易；6月28日推出Au50g，即個人黃金投資業務；8月16日推出Au（T+D），即現貨延期交易業務。通過增加Au50g品種和調低Au99.99品種的最小交易單位等措施，滿足廣大投資者對黃金投資產品日益增長的需求。交易所推出的Au（T+5）和Au（T+D）兩個保證金交易品種，彌補了現貨實盤交易的不足，為黃金生產與加工企業提供了套期保值的避險工具，大大降低了企業的資金占用成本，市場投資業務的比重明顯上升。本年度增加的194.61噸交易量中，投資業務增加了87.09噸。
(4) 國內黃金市場改革步伐加快，世界倍加關注中國市場
2004年9月，倫敦金銀市場協會（LBMA）貴金屬年會首次在中國舉行，中國人民銀行行長周小川提出了中國黃金市場的發展方向即實現三個轉變：一是實現從商品交易為主向金融交易為主的轉變；二是由現貨交易為主向期貨交易為主的轉變；三是由國內市場向國際市場的轉變。
二、2004年金融市場主要政策措施
2004年，中國人民銀行主要采取了以下措施推動金融市場發展：
1. 批準商業銀行發行次級債券
為支持國有商業銀行改革，中國人民銀行與中國銀監會聯合發布《商業銀行次級債券發行管理辦法》。中國銀行、中國建設銀行已發行次級債660.7億元，補充了兩行資本，推進了兩行的股份制改革。
2. 推動商業銀行設立基金管理公司
為促進金融市場協調發展，中國人民銀行與中國銀監會、中國證監會共同制定了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，并于2005年2月20日正式公布。該項政策的實施，有利于提高直接融資比重，發展機構投資者，推進商業銀行改革。
3. 積極推動資產證券化試點
積極推動銀行業住房抵押貸款證券化、信貸資產證券化業務，已報國務院批準試點，起草了《信貸資產證券化試點管理辦法》，將在近期正式公布。這項業務試點有利于擴大直接融資比重，改進商業銀行資產負債結構，促進金融創新。
4. 推動國際開發機構境內發行人民幣債券
為適應我國加入世界貿易組織后金融環境的變化，推動金融市場的對放開放，與財政部、國家發展和改革委員會、中國證監會共同制定了《國際開發機構境內人民幣債券發行管理暫行辦法》，并于2005年3月1日公布。其實施將有利于債券市場的發展和金融市場的對外開放。
5. 采取措施擴大券商融資渠道
為擴大券商融資渠道，規范金融市場發展，發布了《證券公司短期融資券管理辦法》，允許符合條件的證券公司在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。為規范證券公司股票質押貸款融資，修改了《證券公司股票質押貸款管理辦法》。
6. 積極推動貨幣市場基金發展
為促進貨幣市場發展，保證貨幣市場基金的順利推出和規范運行，聯合中國證監會制訂和發布了《貨幣市場基金管理暫行規定》，支持基金管理公司開辦貨幣市場基金業務，目前已經設立七只貨幣市場基金。
7. 鼓勵金融創新，豐富金融市場層次
在市場發行方面，批準中國農業發展銀行本年發行政策性金融債券408億元，促進其資金來源的市場化；推出銀行間市場債券發行混合式招標，提高了發行效率；推出7天期回購利率為基準的浮動利率債券，豐富了金融市場產品和投資工具。在市場交易方面，批準鐵路建設債券等部分企業債券進入銀行間市場交易流通，擴大了市場覆蓋面；推出債券買斷式回購業務，為債券借貸和遠期交易等利率衍生品的推出創造了市場條件。
8. 建立銀行間債券市場做市商制度
為提高金融市場流動性，活躍債券市場報價，在雙邊報價制度基礎上，建立銀行間債券市場做市商制度。除商業銀行外，首次引進2家證券公司為做市商，目前做市商數量達15家，做市商制度得到進一步改進。
9. 實現券款對付交易結算方式
為加強金融市場基礎設施建設，提高市場運行效率，滿足金融產品創新的技術要求，指導中央國債登記結算有限責任公司對交易系統進行了開發和升級改造，銀行間債券市場初步實現了先進的券款對付（DVP）交易結算方式。這一交易結算方式的實施，意義重大，一是有效地防范了債券交易中的結算風險，提高了市場效率；二是在此基礎上可進一步開發先進的交易結算方式，對提高債券市場的流動性，是一次重大的技術革命。
10. 加強票據市場基礎建設
改善企業信用評級制度，提高企業經營的透明度，加強企業會計制度建設，逐步發展以企業信用為基礎的商業票據。利用現有的全國銀行間同業拆借中心的信息系統，逐步建立票據業務信息查詢系統。運用現代信息技術手段，在支付結算工具現代化的總體框架內，研究如何提高銀行承兌匯票的運作效率。鼓勵商業銀行有選擇地建立票據專營機構，發揮市場中介作用，促進票據業務從分散經營向集中經營轉變。
專欄
買斷式回購業務簡介
買斷式回購是指正回購方（賣方）將債券賣給逆回購方（買方）的同時，雙方約定在未來某個日期，由正回購方再以約定的價格從逆回購方買回相等數量同種債券的交易行為。買斷式回購是在質押式回購基礎上推出的金融創新產品。此前，由于現券交易不活躍，且存在大量以行政攤派方式發行的債券無法進行現券買賣，為避免因個別交易結算失敗引起市場連鎖反應導致系統性風險，回購采用了質押的方式，即回購期間債券在正回購方的賬戶凍結。由于質押式回購管理制度健全，操作簡單，會計和稅務處理便捷，推出后迅速成為金融機構間短期融資的主要工具。但質押式回購交易量的迅速增長，也使大量債券處于凍結狀態，不利于市場流動性提高；特別是結算代理人向客戶融出資金后，無法利用回購債券滿足自身的融資需要，結算代理業務的發展收到一定程度的抑制。
為解決回購債券的二次利用問題，提高市場流動性，推動結算代理業務的發展，人民銀行借鑒國際經驗，結合銀行間市場的實際，于2004年5月正式推出了買斷式回購。與質押式回購相比，買斷式回購將債券在回購期間的所有權從正回購方轉移到逆回購方，這使其保留融資功能的同時，兼具了融券的功能。同時，通過與現券交易適當組合，買斷式回購還可實現債券遠期的功能，從而為投資者帶來多種資產管理的便利，比如，在現券價格不確定的情況下，大量持有債券資產不愿拋售的銀行、保險等金融機構，為規避利率風險可選擇融入相應債券并賣出，對自身的債券資產進行套期保值；在預期行情下跌時，投資者可融入債券并賣出，待債券價格下跌后再行買入返還交易對手，從而賺取價差。另外，買斷式回購形式上表現為即期與遠期交易的組合，到期交割價格在某種程度上揭示了回購債券的遠期價格信息，起到價格發現的作用。因此，買斷式回購的推出固然在于彌補質押式回購的不足，更重要的則是為將來擇機推出債券遠期、遠期利率協議甚至更為復雜的利率衍生產品奠定市場基礎。
買斷式回購的推出受到了市場的普遍歡迎，開展半年多以來，參與者對其功能的認識逐漸深入，對其熟練掌握進行資產管理的能力也不斷增強，這為真正的金融衍生品推出創造了條件。同時買斷式回購業務開展過程中突出表現出來的會計和稅收等配套制度問題，也為相關部門加強協調、完善金融市場基礎設施建設提供了寶貴經驗。
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